造纸行业预期明年一季度回暖

    四季度造纸行业毛利受到空前挤压，原因是上半年行业景气令原料价格高位及厂商三季度囤积加速，随着行业景气回落及经济下滑进一步加速这种回落，高价原料被迫于四季度消化，而纸价因产品需求萎缩及原料价格下拉而持续下降。受此影响，重点公司盈利环比预期下滑近九成，部分主流厂商将出现亏损。这个预期还不包括可能的产品减值准备，否则全行业亏损亦属正常。由于这一阶段的产品毛利决定因素形成的不利交集难以持续，本季的盈利下滑并非常态。

    一季度盈利环比回升四倍但仍不及三季度水平

    各主流厂商将于四季末消化完毕前期高价原料，自明年一季度起产品价格与原料价格将恢复正常的匹配关系，行业盈利能力得到部分恢复，盈利环比预期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。

    三季度高价原料库存快速增加埋下祸根

    以重点关注的7家上市公司为例(下同)，我们以二季度原料库存占存货比例，测算出三季度原料库存由二季度的37.3亿元提高到52.8亿元，增长率达到42%；若全部以6000元吨含税价折算为木浆库存，上述原料库存由二季度的73万吨扩大到103万吨。同样地，以各公司综合纸价假设折算的商品库存由二季度的46万吨上升至59万吨，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在价格高位加快了原料的囤积。在三季度经济形成下滑趋势的背景下，这种对行业趋势的集体性误判对四季度盈利带来了超出预期的不利影响。

    四季度毛利受挤

    随着行业层面上不同纸种景气分化开始，以及经济显现下滑迹象引发需求缩减，从二季末开始各纸种价格出现松动并导致随后的价格下跌，它随后在三季后半段导致了原料价格的快速下滑。

    原料跌价是纸品跌价的结果，而非毛利率上升的理由。相反地，在纸价因供需关系恶化进一步下跌的背景下，三季度建立的庞大高价原料库存在四季度挤压着纸品毛利，令行业盈利能力显著下滑；与此同时，需求的锐减又令纸品销量下降。因而，本季在利润率和销量两个方面遭受重创，盈利水平加速下滑，这是四季度行业盈利超预期之处。我们之前的测算是盈利环比下滑四成，现在看仍显乐观。

    四季度盈利环比将下滑近九成常态

    基于上述行业运行过程，我们重新测算重点关注公司未来盈利，四季度收入环比下降18%，净利润下降88%，其中部分公司于本季微利甚至亏损。由于各厂商前述原料库存均将在12月末消化完毕，不正常盈利的阶段将宣告结束，从明年一季度起纸品价格与原料价格将形成正常的匹配关系，盈利能力回升，尽管销量因减产有所下滑，整体利润水平仍将快速回升，我们测算环比回升4倍左右，但还是不能达到今年三季度的水平，之间差距有四成。

    上述盈利预期尚未包含可能的产品减值准备，因而仍只能代表盈利的方向。

    目前主流厂商的合计产品库存不低于70万吨，期末纸价平均跌幅不低于500元吨，即使以200元吨作减值，合计盈利损失也将超过1亿元，覆盖了我们上述测算的8028万元合计净利润，全行业亏损并不奇怪，好在这个阶段即将过去，这个盈利不具有持续性和代表性。