造纸印刷业绩环比大幅上涨

国内主要纸品的价格水平进入 09 年下半年以来出现了逐渐上涨的势头，这一方面缘于下游需求的逐步回暖，另一方面缘于成本的推动。预计本轮行业景气的真正全面好转应该出现在今年的四季度，依然和中期策略时判断一致。届时，经销商、厂商由于预期的改善而会加大生产力度，增加库存的补充，从而短期带来行业景气程度的快速上升。而由于行业总体产能过剩的存在 09 10 年新增产能的投放，如果国外需求短期不会逐步增长的情况下，行业的景气复苏会受到时间上的制约。

造纸行业在经历了 08 年四季度景气最低点以后， 09 年一季度和二季度经营状况在持续改善，特别是二季度环比改善幅度更为明显，这意味着行业最坏的时期已经过去，目前已经进入到逐步复苏的阶段。

17 家上市公司业绩环比改善明显。二季度收入环比增长 27.29% 主要是由于纸品价格逐渐的上涨，以及经济的见底回升带动需求 ( 销量 ) 逐步恢复，共同的作用促进收入环比的大幅回升。净利润环比增幅 226 倍，主要原因是毛利率水平的大幅提升，以及纸品销量的反弹。二季度纸品共计销售 2377 万吨，环比一季度的 1875 万吨，增幅为 26.8%

盈利能力大为改善，但 ROE 同比大幅下滑。 17 家主要造纸上市公司二季度毛利率水平环比一季度上升近 8 个百分点，净利率水平提升 4 个百分点以上。正如我中期策略中所预计的那样，二季度造纸行业整体盈利水平的提升主要来自于高价原材料库存的消化，所导致的原材料成本的下降，从而带来毛利率水平的自然抬升。另外，需求的逐步恢复所导致的纸价的稳步抬升以及开工率增加所导致的固定成本的下降，也是行业盈利水平提升的一个原因，但是该因素仅占据次要的位置。 17 家造纸上市公司净资产收益率环比虽然有一定的上升，但同比大幅下降了 4.66 个百分点。

纸品价格企稳反弹的迹象非常明显，但需求好转速度可能慢于预期。根据经销商的报价，大类文化纸 ( 铜版纸、新闻纸、双胶纸 ) 价格自 7 月份以来，有了一定程度的反弹；而包装类纸品 ( 白卡纸、箱板纸 ) 价位反弹力度稍弱，这可能与下游需求恢复的顺序有关。值得注意的纳入统计口径的纸品价格与实际的成交价格存在着一定的差异，因此在经济复苏时期，特别是行业库存水平 ( 包括厂商和经销商等 ) 处于较高位时，经销商的报价可能高于实际的成交价，也就是说行业下游需求的恢复可能没有预期的好。

根据我中期策略的观点，造纸行业短期景气反弹取决于库存水平的变化。沿着这一思路进行分析，发现造纸行业的库存水平基本恢复到正常的水平，但仍处于比较高的位置。行业内的公司，经营状况分化的情况出现，优势的上市公司业绩好转的迹象更为明显。